天治基金 周雪军
　　证券时报记者 吴昊

　　周雪军曾在房地产行业工作3年，2008进入天治基金专注研究房地产行业，2009年增加钢铁行业研究，2010年增加建筑装饰行业研究，2011年开始兼任天治品质优选混合基金经理助理，今年7月正式出任天治财富增长基金基金经理。

　　经济疲软政策乏力

　　周雪军表示，经济高速增长的阶段已经成为过去，国内经济处于转型期，煤炭、钢铁、房地产等以前主导经济发展的行业发展都已到拐点，新的经济增长点尚未形成，未来一段时间中国GDP增速会在7%到8%之间徘徊，难有显著的提升空间。

　　周雪军对货币政策持谨慎态度。“对货币政策期望不要太高，下半年或许只有一两次降准或一次降息。”周雪军认为，第一，通胀翘尾因素影响，通胀压力仍在。第二，短期房价微涨，限制货币政策空间。第三，央行的货币政策独立性提升，更多从通胀角度考虑出发。

　　财政政策方面，周雪军认为空间也不大。“第一，地方融资平台已面临较大债务压力，缺乏进一步放杠杆的能力。第二，今年7月份开始新的财政收入增长放缓，启动大规模投资政策动力不足。第三，没有投资回报较好的项目。

　　坚持自下而上选股

　　眼下沪指2000点保卫战打响，周雪军认为，目前更为关键的是把握其中的结构性机会，同时注意回避结构性风险。

　　在宏观经济低迷的前提下，其投资思路也发生改变。周雪军表示，未来很长时间都将是自下而上的选择细分行业和个股，会更多关注经济结构转型带来的机会。在操作上，近期会保持中等仓位，注重波段，增加灵活度。

　　周雪军指出，这与过去几年的投资思路有较大差异。“过去对大势判断尤为重要，2006年大牛市时主导经济的产业规模较大，与宏观经济波动联系密切，主要在于把握好宏观周期的波动，在行业或个股估值的底部加仓，涨幅过高则减仓。”

　　周雪军补充道：“未来十年，经济增长点会比较泛化，经济转型期投资主线很多，一个行业甚至能细分出几十个子行业，这样的细分行业分布在泛消费领域以及新兴产业领域，只能自下而上去挖掘。目前看，可以从消费升级（品牌消费、医疗保障、教育文化）、生活方式变迁（移动互联、电子商务、新媒体传播）、社会管理效率提升（智能交通、安防）、高端装备制造及生产效率提升（进口替代、生产型服务业、出口升级、农业大生产、物流配送）等方向进行深入挖掘。”

　　关注行业内部变革

　　周雪军认为，未来会较多关注一个行业的集中度和行业中的品牌公司。他指出，建筑装饰行业是大行业小公司的代表，行业中几个龙头公司市场占有率在1%到2%，建筑装饰行业毛利率平均约15%，公司之间盈利水平差异不是很大，一些大的开发商和企业客户更愿意把订单给有品质保障的企业来做，未来行业集中度会显著提升，这个行业未来产值会在万亿规模。

　　白酒行业也面临集中度提高的趋势。“白酒行业面临的问题是行业增速放缓，估值面临调整。但随着居民收入水平不断提高，消费市场空间广阔，白酒行业随着消费升级行业集中度会重新划分，好品牌会不断扩大市场份额，无论是全国性的品牌也是区域性的品牌。”周雪军表示。

　　而一些周期性传统行业则面临产能过剩问题。周雪军认为，去产能过程或许需要数年，有些上市公司会慢慢被淘汰，或发生行业内兼并收购，从而挤出泡沫剩下有效产能。产能过剩的行业主要集中在传统周期性行业，例如目前的钢铁、水泥、煤炭等，明年都有产能过剩问题出现，这也是未来两年经济处于调整期的一个原因。

　　周雪军表示，一种理想的状态是随着经济不断发展需求慢慢增长，市场供求关系渐渐得到改善，经过一两年时间消化过剩产能，企业盈利逐步好转，二级市场也会出现较大级别的投资机会。“在目前经济增速回落的环境里，需求没有增长，去产能的过程是一个痛苦而漫长的过程。”

　　·热点问答·

　　周雪军：房地产个股仍值得挖掘

　　证券时报记者：您出身房地产行业，对当下房地产行业有何看法？

　　周雪军：目前来看政府调控政策起到显著效果，随着房地产行业去产能逐步推进以及今明年需求的稳定释放，这个行业的供求关系会逐步稳定，与此带来的机会值得关注，但要注意房地产政策不明朗为二级市场增加的变数。

　　证券时报记者：房地产行业去产能是怎样一个过程？

　　周雪军：今年上半年国内房地产公司库存持续走高，供大于求导致库存在积压，之后开始打折促销去库存阶段，因此房价有所回落，房企利润也在降低。去库存进行到一定阶段，一些小开发商已不开发新项目，把库存处理完就退出房地产行业，整个房地产行业的产能也逐步缩小。

　　证券时报记者：这会对房地产行业带来何影响？

　　周雪军：目前房地产行业去产能阶段刚刚开始。上半年经过一轮显著地降价促销回笼资金后，下半年房地产公司资金回笼压力不像上半年那么急迫，同时土地价格下降还不明显，这些因素可能会影响明后年的供给。

　　证券时报记者：房地产行业需求来自何处？

　　周雪军：整体来看城市化在推进过程中，会不断产生新需求。具体而言，像温州、鄂尔多斯等城市房价跌幅较大，是因为之前投机性较强，有些地区甚至在此轮调控以来跌幅超过10%，但北京、上海等一线城市确实需求旺盛，购房需求以符合限购条件的刚性需求为主。

　　证券时报记者：如何看待房地产行业在二级市场的表现？

　　周雪军：从过去三年房地产股票走势来看，房地产板块对国家政策比较敏感，房地产行业比较特殊，从拿地到销售中间隔了两年，投资者对房地产行业的前景、未来预期不明确，因此对房地产估值也比较低。

　　证券时报记者：机会在哪里？

　　周雪军：“招保万金”房地产行业份额不到10%，从人口年龄构成来看，在未来五年中我们对住房需求相对强烈，品牌开发商的优势相较其他开发商优势在变大，小开发商面临的竞争越来越激烈，即使在房地产行业政策不明朗的前提下，房地产行业也同时面临行业集中度提升，一些房地产个股仍值得挖掘。 (吴昊)

　　作者：吴昊